FILOSOFIA MACROECONOMICA

La mia si puo' riassumere nella massima: “se una banca centrale fa il suo dovere la crisi è sempre imprevedibile”.

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Monetary Lessons from the Not-So-Great Depression - The Real Problem was Nominal

Monetary Lessons from the Not-So-Great Depression (Cato Unbound Book 92009)

Jeffrey Rogers Hummel, Scott Sumner, George A. Selgin, James D. Hamilton, and Will Wilkinson

Last accessed on Monday September 3, 2018

80 Highlight(s) | 80 Note(s)

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The Real Problem was Nominal
Note:@@@@@@@@

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resources of monetary policy were not exhausted,
Note:PUNTO DI PARTENZA

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Sumner maintains that monetary policy in the run-up to the finacial crisis was not highly expansionary,
Note:CONTRO L OPINIONE GENERALE

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important flaws in modern economic theory.
Note:OPINIONE COMUNE DOPO LA CRISI

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it appeared as if modern macro offered no solutions. Thus policymakers turned in desperation to old-fashioned Keynesian fiscal stimulus,
Note:RITORNO AD IDEE GIÀ SCREDITATE NEGLI ANNI OTTANTA

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first recognizing that the proximate cause of the crash was not a financial crisis, but rather a steep decline in nominal spending.
Note:PRIMA COSA DA FARE

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a failure of monetary policy.
Note:DI FATTO

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an intellectual failure by well-meaning public servants and the academic economists who advise them.
Note:CHI HA FALLITO

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crisis resulted not from a failure of modern macroeconomics, but rather a failure to take seriously some of the most promising recent developments in the field.
Note:SINTESI

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A Very Brief History of Monetary Economics
Note:Tttttttttt

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the quantity theory of money,
Note:1700… DAVID HUME

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Hume even understood that a change in the velocity of money had an identical effect to a change in the money supply:
Note:VELOCITÀ

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(M*V = P*Y),
Note:4 VARIABILI

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In the long run the effects of diminished nominal spending show up in the form of lower prices, but in the short run output would also fall.
Note:L AGGIUSTAMENTO

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Hume had the answer
Note:TEORIA Q

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but Milton Friedman made a similar observation in 1975 regarding the Phillips Curve:
Note:ANCHE MF ERA ARRIVATO

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Today we think in terms of unanticipated changes,
Note:DOVE ABBIAMO SUPERATO F.

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Between the early 1990s and 2007, NGDP grew at just over five percent per year.
Note:ESEMPIO

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the decline in NGDP during 2009 is likely to be the steepest since 1938.
Note:NDGO 2009

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This produced what may end up being the deepest and most prolonged recession since 1938.
Note:CONSEGUENZA

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The “real problem” was obviously the financial crisis, and NGDP fell as a consequence.
Note:L OBIEZIONE A QS RICOSTRUZIONE

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Monetary policy was obviously highly expansionary,

Note | Location: 115

ALTRA CREDENZA DIFFUSA

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monetary policy was not “easy” but rather was highly contractionary in the only sense that matters, that is, relative to the stance expected to hit the Fed’s implicit nominal targets.
Note:XCHÈ LA POLITICA MONETARIA FU RESTRITTIVA

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Wicksell argued that central banks should adjust the interest rate on short-term loans as needed to stabilize the price level.
Note:TRA HUME E FRIEDMAN

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in a depressed economy with falling prices the natural rate might become negative.
Note:IL CONTRIBUTO DI KEYNES

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He called this scenario a “liquidity trap.”
Note:Cccccccc

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The monetarists recommend “quantitative easing,” or injecting more cash into the economy than the public wishes to hold.
Note:LA RICETTA MONETARISTA X USCIRE DALLA TRAPPOLA

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it is always possible to produce inflation by lowering the price of money either in terms of a commodity like gold or in terms of foreign exchange. This was the approach used by FDR in 1933,
Note:APPROCCIO ALTERNATIVO DI VFDR

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Much of recent macro theory has focused on showing how and why monetary policy can be highly effective in a liquidity trap. Thus I was quite surprised to observe the general sense of powerlessness
Note:DI STUCCO

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almost all of the attention was focused on fiscal stimulus.
Note:PURTROPPO

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Frederic Mishkin says: “Monetary policy can be highly effective in reviving a weak economy even if short-term interest rates are already near zero.”
Note:FM

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Misdiagnosing the Stance of Monetary policy
Note:Tttttttt

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Twentieth-century macroeconomics reached its nadir in 1938,
Note:QUANDO IL ZERO BOUND FECE DISPERARE SULLA POLITICA MONETARIA

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Keynes had argued that monetary policy could only impact demand by changing interest rates,
Note:LA CREDENZA DI ALLORA

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Joan Robinson drew the logical implication that easy money couldn’t possibly have caused the German hyperinflation, as interest rates were not particularly low.
Note:EFFETTI DELLERRORE KEYNESIANO

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interest rate is a good indicator of the stance of monetary policy.
Note:LA CREDENZA IN ALTRE PAROLE

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The second most common rationale for believing money was “easy” was to point to the huge expansion of the monetary base that began in the fall of 2008.
Note:ANCHE LA BASE MONETARIA NN È N BUON ONDICATORE

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Friedman and Schwartz showed that money was very tight during the early 1930s, and yet the monetary base rose sharply during that period.
Note:ESEMPIO STORICO

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paying interest on reserves was called a “confession of contractionary intent”
Note:CONFESSIONE

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the broader aggregates
Note:ALTRO INDICATORE NN VALIDO

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false alarms about high inflation.
Note:SE GUARDIAMO ALL AGGREGATO....UN PUNTO DEBOLE DEL MONETARISMO TRADIZIONALE

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Late in his life even Milton Friedman suggested that it might be better for the Fed to target inflation forecasts.
Note:IL CAMBIO DI MF

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all our models, data, and analysis and experience for the last 40 years say fiscal stimulus doesn’t work,
Note:COCHRAN SUL FISCAL STIMULUS

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How can a scientist “believe” something different than what he or she spends a career writing and teaching?
Note:MISTERO

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the market expectation for inflation and NGDP growth over the following 12 months had fallen far below any plausible estimate of the Fed’s implicit target.
Note:TUTTI DISTRATTI DAL CHE FARE CON LE BANCHE

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Many economists associate a loss of monetary credibility with high inflation, not excessively low inflation.
Note:ADDIRITTURA

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many economists assumed that the financial crisis was causing the decline in aggregate demand, whereas the reverse was more nearly true.

Note | Location: 186

ALTRO DIVERSIVO

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monetary policy almost never appears to be the cause of deflation
Note:PURTROPPO

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A fourth problem was that many economists focused on inflation, whereas NGDP growth is a far more revealing indicator of deflationary policies.
Note:ALTRO PROBLEMA

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because many wages and prices are very sticky, a deflationary monetary policy may affect output
Note:IL DRAMMA DELLA DEFLAZIONE

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In my view, the expected growth rate in NGDP is the best indicator of whether monetary policy is too loose or too tight.
Note:ESPANSIVA O RESTROTTIVA

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The most devastating demand shocks are those that change the expected trajectory of NGDP and inflation many years out into the future.
Note:È SUCCESSO NEL 1929 E NEL 2008

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all sorts of indicators were signaling that money was too tight well before the failure of Lehman in mid-September.
Note:2008

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Even in normal times going from five percent NGDP growth to a nearly five percent rate of decline would place a severe burden on banks.
Note:ALLARME ROSSO

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Targeting the Forecast
Note:Tttttttttt

Yellow highlight | Location: 219

Lars Svensson has advocated a policy of targeting the forecast
Note:LA PEOPOSTA

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Once one starts to think of monetary policy this way, any other policy seems unacceptable.
Note:L IDEALE

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Ben Bernanke also seemed to find the logic of Svensson’s idea to be quite appealing,
Note:D ALTRONDE

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it became apparent that the Fed’s forecast was well below any plausible target.
Note:MA LA FED NN FA PREVISIONI

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In the standard new Keynesian model, where the central bank targets the inflation rate, there is no role for fiscal policy
Note:NEW K

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Hetzel argued that the Fed was frightened by the high inflation rates in the “headline CPI”
Note:LE PAURE

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Nevertheless, many monetarist insights became a part of the consensus new Keynesian model. Some of these were very valuable, ideas such as the importance of expectations, and also that monetary policy was more effective than fiscal policy.
Note:MONETARISMO => NK

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the belief that any large increase in the money supply must inevitably be followed by high inflation.
Note:MA ECCO COSA FREGA MOLTI EX MONETARISTI

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despite the fact that prices have trended downward in Japan since 1994, despite huge monetary injections.
Note:NONOSTANTE UNA LEZIONE STORICA

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widespread belief in a mysterious “long and variable lags”
Note:PAURA DEL LAG

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Modern macro theory suggests that what really matters is not a change in today’s money supply, but rather a change in the expected future path of money.
Note:CENTRALITÀ ASPETTATIVE

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A sharp devaluation of the dollar would not have been appropriate in the second half of 2008, as much of the world faced the same problems. But we did need some type of credible policy of price-level or NGDP targeting.
Note:FORSE NN LA SVALUTAZIONE

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In essence, this would mean letting the market determine the monetary base and the level of interest rates expected to lead to five-percent NGDP growth.
Note:PREDICTION MARKET

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“the wisdom of the crowds.”
Note:Ccccccc

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market forecast turned out to be far more accurate than the Fed’s forecast,
Note:VUONE PRESTAZIONI

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Let a Thousand Models Bloom.”
Note:OGNUNO SIA LIBERO DI PREVEDERE

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Futures targeting will not happen in the near future. But this thought experiment provides insights into what sort of policy would have worked last fall.

Note | Location: 277

AD OGNI MODO

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recall the stabilizing speculation that occurs under a credible currency peg.
Note:RICORDATE COME LA SPECULAZIONE AIUTI LA BANCA CENTRALE IMPEGNATA SULLA PARITÀ

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Concluding Remarks
Note:Tttttttt

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a lack of money was causing or worsening many of our most pressing problems.
Note:LA FISSA DI SCOTT

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It is especially important for free-market economists to never lose sight of the harm that can be done by deflationary monetary policies.
Note:X GLI AMANTI DEL MERCATO

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public will end up blaming the free-market system.
Note:Cccccccc

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Monetary policy is incredibly counterintuitive, with tight money often accompanied by low interest rates
Note:PURTROPPO

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the public failed to see the role played by the Fed in the Great Depression, and instead blamed laissez-faire
Note:L EQUIVOCO DEL PASSATO

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Only when Friedman and Schwartz showed that the Depression was a failure of government monetary policy, not laissez-faire, was free market ideology able to regain real intellectual respectability.
I SALVATORI DELLA PATRIA @@@@@@@

Monetarismo di mercato

Cos’è?

Una strategia per affrontare le crisi finanziarie ed economiche. Probabilmente la più convincente oggi sul tappeto, almeno dal punto di vista accademico.

Innanzitutto due parole su cosa sia una crisi economica.

Tentenno sempre quando affronto il tema macroeconomico, è talmente complesso e sfuggente. Io stesso sento di continuo che il discorso è sul punto di sfuggirmi di mano, le variabili in gioco sono talmente numerose che governarle con un semplice modello è impossibile.

Partiamo comunque con il caso più elementare: possiamo avere una crisi perché produciamo merci che non interessano a nessuno. In questo caso bisogna semplicemente cambiare business. La transizione crea un’inevitabile crisi.

Crisi del genere vengono chiamate “crisi dell’offerta” poiché c’è qualcosa che non va nell’offerta.

Ma le crisi più discusse sono quelle “di domanda”, quelle generate dal panico. Vale la pena allora di capirle un po’ meglio. Il caso che studierò è, penso, quello più comune.

Quando sul mercato si presenta qualcosa di molto innovativo, tutti gli operatori ne sono attratti.

[… e qui già capiamo come crisi e innovazione siano strettamente collegate. Da questo punto di vista speriamo che le crisi non finiscano mai…]

In quell’innovazione sono in molti a “vedere il futuro” e nessuno vuole perdere il treno.

Avere a che fare con qualcosa che appare innovativo fa bene anche alla nostra immagine.

Fa figo pagare con una “criptovaluta”. Fa figo fondare una start up. Fa figo creare un’ app. Fa figo investire in titoli collaterali. Fa figo speculare in Cina… Fa figo essere “avanti”.

La novità attrae talmente che pur di partecipare ci indebitiamo.

Purtroppo, noi non capiamo bene come funziona cio’ che è nuovo. Altrimenti non sarebbe realmente nuovo. Non capiamo bene internet, non capiamo bene il bitcoin, non capiamo bene i derivati…

Le crisi sono più che altro frutto di ignoranza che di avidità.

Ma dopo un po’ i nodi vengono al pettine e questa mancata comprensione si concretizza in una serie di fallimenti.

Il fatto che degli imprenditori falliscano ci fa capire che ogni “crisi di domanda” contiene in sé anche una crisi di offerta. Il sistema produttivo deve ristrutturarsi anche nelle “crisi di domanda”. Le “crisi di domanda” pure non esistono, sono sempre innescate da un fallimento sul piano dell’offerta.

Ma proseguiamo la nostra narrazione: molta gente si ritrova col culo a terra. Spesso si tratta di gente che ha investito a debito e che trascina con sé i propri creditori, i quali trascinano con sé i propri creditori e via dicendo.

La catena dei prestiti puo’ essere talmente intricata che prima o poi cominciano a cadere anche degli “insospettabili”.

Nel momento in cui la cosa ci tocca un brivido di terrore percorre la nostra schiena e ci paralizza.

Nessuno più spende, nessuno più investe, tutto si ferma. Ci si mette l’elmetto e si entra in trincea preparandosi al peggio.

Un’economia dove tutto si paralizza è un’economia in cui vanno in crisi anche i soggetti sani.

***

Processi simili si realizzano anche nel mondo naturale.

Il mimetismo batesiano è caratterizzato da una situazione in cui una specie innocua (il mimo) si evolve per imitare i segnali di allarme di una specie pericolosa (il modello) al fine di difendersi dai predatori.

Per esempio, serpenti corallo (velenosissimi) hanno bande rosse, gialle e nere, mentre il serpente scarlatto (innocuo) ha gli stessi colori in un ordine diverso.

Gli predatori di serpenti temono a ragione quelli velenosi e  farebbero bene ad evitare i primi, ma mantenere la stessa guardia alta con i secondi è un puro spreco di energia.

Sfruttando in modo parassitario il segnale di allarme dei serpenti corallo, il “mimo” batesiano ottiene lo stesso vantaggio del “modello” senza dover investire energie biologiche nel produrre il veleno.

Nella concorrenza tra serpenti il “modello” diventa perdente e lentamente si perde la capacità di produrre veleno, ma a risentirne sono anche i predatori che, confusi dai parassiti, si muovono ora con i piedi di piombo in ogni occasione.

Nell’analogia il veleno è l’innovazione e l’incertezza che si diffonde tra i predatori equivale al panico che si diffonde tra investitori e consumatori nel corso di una crisi.

Insomma, i “finti” innovatori sono alla base di moti guai, in economia come in biologia.

***

Ma torniamo all’economia. Come se ne esce?

L’economia classica ci dice che in situazioni del genere basta abbassare salari e prezzi per riportarsi lentamente nella situazione originale.

Con prezzi più appetibili il consumatore congelato si riscalderà e tornerà a comprare. D’altro canto prezzi più bassi manterranno costanti i salari reali (w/p), anche in presenza di una diminuzione dei salari nominali (w).

Sembrerebbe del tutto naturale abbassare prezzi e salari: prima di fallire è normale che provi a sopravvivere abbassando i prezzi. Prima di licenziare è normale proporre un abbassamento dei salari ai dipendenti.

Eppure l’evidenza dimostra che prezzi e salari sono rigidi,che l’aggiustamento classico non funzione.

Non si sa bene perché gli imprenditori non abbassino i salari: forse una legge lo vieta, forse i contratti sono pluriennali, forse non vogliono apparire “cattivi”, forse non vogliono demoralizzare il personale, forse non vedevano l’ora di licenziare già da prima della crisi.

[… questo ci fa anche capire che la prima misura anti-crisi, quella di cui nessuno parla perché gli economisti danno per scontata,  è luna profonda deregolamentazione estesa a tutti i settori in modo che prezzi e salari possano collassare…]

Sta di fatto che prezzi e salari non si abbassano, e il sistema non si riequilibra.

A questo punto bisogna trovare un’alternativa per realizzare questa riduzione: il monetarismo di mercato è forse la migliore.

***

Per capire il monetarismo di mercato bisogna capire due cose: il monetarismo e il mercato.

Partiamo dal primo.

MV=QP.

L’identità di cui sopra ossessiona i monetaristi. Capirla significa capire la politica monetarista.

Cominciamo a chiamare le variabili in ballo con il loro nome. M è la quantità di moneta (diciamo il “numero” dei biglietti di banca in giro per il sistema), V è la velocità di circolazione della moneta (se si presta con leva elevata V è elevata, se non esistono prestiti V è bassa). Q è la produzione (e indirettamente la disoccupazione) e P i prezzi.

Il panico finanziario di solito fa crollare V (la gente tiene il denaro sotto i materassi). Segue crisi economica: nell’altro membro crolla Q, i disoccupati invadono le strade.

I classici vorrebbero ripristinare Q abbassando P: una mossa logica ma difficile da realizzare, lo abbiamo appena visto. P, del resto, non è nella disponibilità della politica.

I monetaristi hanno un’ idea più pratica: ripristiniamo Q attraverso M.

Nelle economie moderne M è in mano a un tecnico, quindi è manovrabile dall’esterno.

Ad un aumento di M il sistema puo’ reagire in diversi modi.

Puo’ abbassare V, vanificando così l’innalzamento di M. E’ cio’ che i keynesiano chiamavano “trappola della liquidità”.

Tuttavia, il monetarista è abbastanza fiducioso che V, oltre una certa soglia, non si possa abbassare. Del resto, non esiste un limite verso l’alto all’incremento di M.

Puo’ alzare Q, e allora sono a cavallo poiché ottengo proprio l’obiettivo che mi ero ripromesso: riassorbire la disoccupazione.

Oppure puo’ alzare P. Il monetarista è contento anche in questo caso poiché un P che si alza di solito finisce per alzare anche V. Il perché è semplice: in presenza di inflazione la moneta si svaluta e non conviene detenerla: conviene spenderla (ovvero alzare V). E se una cosa conviene prima o poi si farà.

Se P alza V, V alzerà Q, e l’obbiettivo di ripristinare Q con M sarà ugualmente conseguito.

D’altronde, la cosa si capisce anche per altra via: l’inflazione abbassa i salari reali, ma abbassare i salari era il problema che assillava i classici. Ecco allora il sistema alternativo per abbassare i salari: non una ricontrattazione ma un inflazione.

In un mondo dove i lavoratori guardano prevalentemente ai salari nominali la cosa puo’ funzionare. Non funzionerebbe se i lavoratori fossero concentrati sui salari reali, ma postulando la rigidità di prezzi e salari lo abbiamo escluso.

In definitiva, per il monetarista è indifferente se l’aumento di M crei occupazione o inflazione, questo perché l’inflazione avrà comunque effetti positivi in una situazione di ristagno dell’economia.

In conclusione, potremmo dire che il monetarista è un tale che mette al centro di tutte le ricette macroeconomiche la quantità di moneta. Questa e solo questa è per lui la variabile fondamentale.

Non distraiamoci con i tassi di interesse (inquinati dal rischio percepito): solo M conta.

Se c’è inflazione, la colpa è della quantità di moneta (che è troppa).

Se c’è crisi, la colpa è della quantità di moneta (che è poca).

Ma come fare in modo che la quantità di moneta sia “giusta”?

***

E qui entra in ballo il secondo fattore, ovvero “il mercato”.

Per i monetaristi di mercato il mercato è efficiente. Il monetarista di mercato adora EMH (Efficient Market Hipothesys).

Efficiente nel senso che nessuno puo’ fare sistematicamente meglio di lui: nessuno “batte il mercato”.

In teoria noi conosciamo la quantità corretta di moneta, è quella che stabilizza QP. Questo perché, come abbiamo appena visto, anche un incremento di P è visto come un successo.

Ma conoscere l’ M che stabilizza QP non basta, bisogna poter fissarla a tre mesi, o a sei mesi, o a un anno, in modo che la politica monetaria possa agire d’anticipo e prevenire.

QP puo’ essere definito come PIL nominale.

Secondo il monetarista di mercato deve essere creata una borsa in cui si scommetta sui futuri PIL nominali, e il banchiere centrale deve emettere ORA moneta in funzione delle quotazioni di borsa.

Una borsa del genere puo’ essere paragonata ad un “prediction market”, ovvero un mercato speculativo che ha come effetto collaterale quello di informare la politica guidandone le scelte.

Il banchiere centrale, a questo punto, potrebbe anche esseresostituito da un algoritmo. Era il sogno di Milton Friedman: in campo monetario le regole devono venire prima degli uomini.

***

L’evidenza empirica sembra confortare il monetarismo di mercato su molti punti. Sempre, prima di ogni crisi, le quotazioni future del PIL nominale crollano. L’analisi di Milton Friedman del ‘29 americano è paradigmatica.

Non che sia mai esistito un mercato sui futuri PIL nominali ma ne sono sempre esistiti parecchi da cui si puo’ inferire il pensiero degli speculatori sulla variabile che a noi interessa. 

Un algoritmo, in casi del genere, avrebbe inondato il mercato di liquidità ammortizzando la crisi. I banchieri centrali, invece, non lo hanno fatto producendo sempre delle strette monetarie estremamente dannose.

Oggi abbiamo imparato la lezione,  infatti siamo tutti monetaristi, ma il tentativo di espandere la base monetaria si realizza sempre con 6 mesi/1 anno di ritardo e ad arbitrio del banchiere centrale di turno. Questo perché siamo tutti monetaristi ma non siamo ancora tutti monetaristi di mercato!

Chissà che anticipare sulla base dei “prediction market” non sia salutare. E’ su questo anticipo che punta il monetarismo di mercato.

***

Nei fatti come si aumenta M?

Abbassando i tassi di interesse. Oppure facendo dei prestiti.

A chi?

Il monetarista di mercato puro risponderebbe: a chiunque. A lui basta che un quantitativo corretto di moneta circoli nel sistema,  ha talmente tanta fiducia nel mercato da pensare che sarà lui ad allocare la moneta in modo efficiente.

Ma qui le sue ipotesi sono un po’ fortine.

Abbiamo appena visto che ogni “crisi della domanda” contiene anche una “crisi dell’offerta”, ovvero l’esigenza diriassestare l’apparato produttivo.

Ora, la domanda va stimolata ma senza conservare o alimentare le distorsioni dell’apparato produttivo.

In questo senso prestare alle banche è la cosa migliore. Perché?

Il mestiere della banca consiste nell’individuare imprenditori capaci e finanziarli.

Un imprenditore capace, domani, una volta che la sua impresa prenderà il volo, saprà camminare con le sue gambe anche senza finanziamenti straordinari.

Il mestiere di un consumatore è invece quello di consumare cio’ che desidera. Ma cio’ che desidera oggi grazie ad un entrata straordinaria, domani, quando questa entrata cesserà, potrebbe non desiderarlo più.

Cio’ significa che di fatto ora sta prolungando la vita ad un morto, ovvero ad un produttore da cui domani non acquisterà più nulla.

Meglio un imprenditore capace o un morto che cammina? Meglio un imprenditore capace, quindi meglio prestare alle banche che ai consumatori.

Naturalmente, le banche potrebbero non fare bene il loro lavoro, in Italia l’ ipotesi è realistica, ma questo è comunque un problema diverso da quello legato alla crisi economica. E comunque non esistono alternative.

Quando i politici d’opposizione usano l’espressione “regalano i soldi alle banche”, occorre quindi discernere: se la moneta ottima è quella dei monetaristi di mercato, il sistema non “regala” soldi alle banche ma semplicemente implementa un algoritmo noto a priori.